評級機構(gòu)：中信證券 分析師：楊凡

　　2011年7月11日,公司預告上半年度業(yè)績情況:收入2.15~2.35億元(+48%~61%),凈利潤4800~5300萬元(+28%~41%),EPS約0.20元,扣除股權激勵費用的影響,上半年業(yè)績同比增長55%-68%;我們結(jié)合近期跟蹤調(diào)研情況點評如下:點評:上半年整體經(jīng)營形勢喜人,業(yè)績增長有望逐季加力。

　　2011年上半年,公司取得銷售訂單臺數(shù)816臺(同比+71%),合同金額4.3億元(同比+40%);其中二季度取得銷售訂單臺數(shù)518臺(環(huán)比一季度+74%),訂單2.6億元(環(huán)比+59%)。訂單的大幅增長源于兩方面因素:(1)當前節(jié)能減排政策實施、電力供應趨緊和合同能源管理市場的啟動,為變頻器行業(yè)帶來旺盛需求,購買變頻器不僅是節(jié)能,更能提升工業(yè)用戶的有效產(chǎn)能,我們認為高壓變頻器行業(yè)需求在未來三年仍將保持30%左右的高增長;(2)合康的主要競爭對手利德華福近期被施耐德收購進行整合調(diào)整,給了公司向高壓變頻器市場龍頭地位發(fā)起進攻的大好機會,進一步提升了銷售業(yè)績和市場占有率水平。目前公司對高壓變頻器的市場定價比較主動;我們預計公司全年將取得銷售訂單1800-2000臺,金額9-10億元,全面超越競爭對手成為行業(yè)第一。(2010年公司的訂單為1060臺,而利德華福為1400臺左右)。

　　北京基地產(chǎn)能已近飽和,武漢廠房下半年投產(chǎn)將緩解壓力。面對二季度月均170臺的新接訂單,公司北京基地最大限度利用也只能達到150-160臺/月的產(chǎn)能;為了應對下半年和以后數(shù)年合同快速增長帶來的交貨壓力,公司加快了武漢基地的建設進度,預計自有廠房年底前建成投產(chǎn),同時已開始租用廠房提前生產(chǎn),今年下半年可增加50臺/月的生產(chǎn)能力,公司計劃在2012年達到300臺/月的總產(chǎn)能。

　　綜合毛利率已見底回升:通用變頻器止跌,高性能變頻器超預期。經(jīng)過2009-2010兩年激烈的價格廝殺,行業(yè)洗牌已漸入尾聲,以前參與招標的7~8家競標者現(xiàn)在只剩下3~4家,通用變頻器市場競爭帶來的價格下降已進入長尾效應,我們判斷通用產(chǎn)品毛利率將維持在35%附近;而高性能變頻器毛利率高達50%-60%,其中異步機45%-50%,同步機60%-65%,隨著今年1億元左右的高性能產(chǎn)品交付,公司綜合毛利率有望繼續(xù)回升。

　　業(yè)績增速將有望逐季度加快。由于公司股權激勵費用(2400萬/年)按照每月平均攤消,因此一季報和中報的凈利潤增速都遠低于收入增速;我們判斷下半年隨著產(chǎn)能擴張、交付合同集中帶來的收入基數(shù)擴大,將使股權激勵費用影響削弱,公司業(yè)績增速將逐季度加快,全年凈利潤增長預計能超過50%。

　　業(yè)績預測及投資建議:我們預計公司11/12/13年EPS為0.63/0.98/1.48元(2010年全面攤薄后EPS為0.41元),當前價21.45元,對應11/12/13年PE 34/22/14倍,長期目標價39元,我們認為盡管通用高壓變頻器市場競爭依然激烈,但公司憑借著礦井提升機/中低壓/防爆變頻器等新應用領域的高端產(chǎn)品推出,將保持長期的高成長性和盈利能力,看好公司未來成長為高中低壓全系列變頻器行業(yè)龍頭的潛力,認為其業(yè)績高成長性可比肩07年時的榮信股份,期待公司從單一產(chǎn)品過渡到綜合性電力電子及電機變頻解決方案提供商,給予2012年40倍PE的較高估值水平,維持39元長期目標價和“買入”評級。